地素时尚(603587)：固本强基 行稳致远

多品牌运作的中高端服饰时尚集团

公司是一家定位中高端、多品牌运作的服饰时尚集团，旗下拥有DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit 和RAZZLE 四大品牌。2014-2019 年，营收和归母净利复合增速分别为6.0%和6.2%，平均毛利率和净利率高达74.5%和26.7%；2019 年，公司营收和归母净利分别为23.78 和 6.24 亿元，ROE 达20%，盈利能力突出。公司创始人股权比例高（53.86%），家族持股集中。

行业扩容景气较优，多品牌集团有望强者恒强年轻化和数字化背景下，高端消费人群数量的扩大和消费高频化正在逐步推动高端消费品扩容。过去3 年间，代表性奢侈品公司大中华区市场增速表现亮眼，疫情后也显现出一定的报复性消费趋势；考虑到高收入人群收入增速更优且收入构成更为多元，在经济波动时期有更高的抗风险能力，保障高端消费较强的消费韧性。率先成功实现多品牌运营的企业有望在多领域呈现马太效应，表现强者恒强。

重品牌强产品，内增由慢向快

公司历来重视研发设计，建立了由董事长直接领导，多层级设计师合作的设计体系，邀请多名国际一线品牌的核心设计人员加入。品牌建设方面，通过邀请代言人、多渠道多层次媒体组合投放等，持续推进品牌传播，可比公司中广告营销支出相对领先。渠道建设方面，高低线城市并举，在相对领先的渠道数量之外，加速新兴渠道拓展，渠道构成更为多元。2018 年下半年开始，公司通过优化会员管理系统、加强终端跟踪和培训、优化薪酬体系等多维度开展零售提升活动，推动同店增速同比改善，未来仍具显著改善空间。公司多品牌运营能力已逐步得到验证，未来在多品牌上的复制值得期待。

重质量稳增长，估值仍具提升空间

地素时尚是一家稀缺的具备强产品力及品牌力的多品牌时尚集团，各项财务指标显著优于同行甚至媲美优质奢侈品公司。公司多维度推动零售改善，增长动能由外延扩张向内生增长转变，零售改善空间显著。稳增长、高分红、现金流充裕，多品牌运营能力初现，未来多品牌持续扩张值得期待。我们预计公司2020-2022 年实现净利润6.07、7.17 和8.04 亿元，同比-2.7%、+18.1%和+12.0%，现价对应2020-2022 年PE 分别为13.2、11.2 和10.0倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 1.终端零售恢复不及预期；2. 多品牌运作不及预期；3.行业竞争加剧。

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